往后看，我们看好双循环新格局下的工业企业经营景 气度持续复苏。① 内循环不仅仅针对需求端的刺激，同时强调供给端的产业升级。我们 看好国内消费、投资需求回暖的持续性，更看好自动化/智能化产业大趋势强化以及高端 设备、核心零部件自身的进口替代良机。② 外循环，边际持续改善。疫苗研发推进下， 全球疫情有望得到控制，海外主要市场经济边际向好预期走强。另一方面，近期 RCEP 协 议正式签署，全球最大自贸区诞生。关税减让下，国内机电设备，纺织原料及制品等优 质产品出口需求有望进一步增长。

2.2 国产替代推进，市场份额向头部企业集中

减速机行业企业数量众多，集中度较低，国内减速机市场尤其是通用减速机市场主要由 SEW 等外资企业、国茂等国内规模较大的减速机企业（营收 1 亿以上）以及国内其他 规模较小的减速机企业 3 类企业所占据。通用减速机行业市场竞争充分，市场化程度较 高，2010 年及以前国内高端减速机市场由海外品牌垄断，众多分散的国产品牌主要分布 在中低端市场。近年来，国茂股份、江苏泰隆等一批产品质量相对可靠和竞争力相对领 先的企业不断做大市场规模，跻身国产一流品牌。目前国内通用减速机市场中，SEW、 西门子、国茂等品牌占据了近 40%份额，其余市场份额则由众多三四线厂商和无品牌厂 商所占据，整体市场格局仍相对分散，国产替代的空间仍然很大。

外资品牌进入国内市场较早，凭借技术优势和品牌效应占据市场领先地位。通用减速机 领域，SEW、西门子等外资企业自 20 世纪 90 年代便进入了中国市场，主要面向通用减 速机的中高端市场，先发优势较为明显，外资品牌减速机厂商在技术水平、质量控制、 可靠性等方面都领先于国产品牌。

① SEW，全球减速机巨擘。SEW 集团成立于 1931 年，涵盖机电一体化产品，囊括系 列减速机、电机和变频控制设备等。公司业务覆盖全球 52 个国家，拥有 1.8 万名员 工、17 个工厂以及 81 个减速机技术中心，2019 年 SEW 销售收入超 33 亿欧元。SEW-传动设备（天津）有限公司于 1994 年 6 月在中国成立，SEW 天津公司作为 SEW 集团唯一的亚太制造中心，采用全套进口设备和工艺，按照德国 SEW 标准向国内外 客户提供各类优质的工业减速器、减速电机及变频控制设备。

② 西门子 Flender，全球领先的专业动力传动设备制造商之一。Flender（弗兰德传动 系统有限公司）成立于 1899 年，现有全球员工约 8600 人，业务遍及包括亚洲在内 的 35 个国家，Flender 在风能、水泥、污水处理、船舶、起重机等领域提供高品质 的齿轮箱、联轴器和相关服务。2020 财年的销售额预计为 22 亿欧元。1996 年 3 月， Flender 天津公司成立，并在 2005 年跟随 Flender 被西门子收购，更名为西门子机 械传动(天津)有限公司。根据《莱诺公司中国区减速机业务市场营销策略优化研究》 提供的信息，2019 年西门子机械传动(天津)中国地区销售额超过 20 亿元。

③ 诺德 NORD，德国老牌厂商。诺德集团成立于 1965 年 4 月，总部设在德国汉堡， 以专业生产和销售优质减速机、电机、变频器和伺服控制设备闻名于世。2004 年， 诺德在中国注册了子公司，并于 2005 年正式投产。诺德在苏州先后成立一期、二期 及三期工厂，并于 2011 年建立了天津工厂，总面积达 77887 平方米。诺德中国在产 品质量和服务上占据明显优势，服务的市场领域包括物流、港口、食品饮料、舞台、 建筑机械、矿山机械等行业。

国产品牌起步虽晚，但随着国茂股份、江苏泰隆等企业研发实力的增强，与国际一线品 牌的差距不断缩小，成为国产通用减速机行业的的中流砥柱。国茂股份、江苏泰隆、中 大力德、宁波东力、杭州杰牌等在近十几年的发展中不断提升自身研发实力，提高产品 质量，成为国内初具规模效应的知名减速机企业。 ① 江苏泰隆。江苏泰隆减速机股份有限公司位于江苏省泰兴市，于 1999 年成立，主要 产品包括摆线针轮减速机、圆柱齿轮减速机、中硬齿轮硬齿面减速机等，现拥有总资 产 21 亿元，占地面积 80 万平方米，员工 2088 人，研发人员 380 人，公司旗下 5 家子公司分别涉及精密减速机（万基传动）、钢帘线、电机、铸件和风机等业务。 ② 宁波东力。宁波东力创始于 1997 年，2007 年在深交所中小板挂牌上市，是齿轮行 业首家 A 股上市公司。宁波东力以传动设备、门控系统、工程技术服务三大产业为 主体，主营业务为齿轮箱、电机、电控门等的生产销售及供应链管理服务等，其齿轮 箱产品主要应用于冶金、矿山等。

2019 年宁波东力传动设备实现营业收入 8.62 亿 元，2020 年上半年实现营业收入近 4.5 亿元。 ③ 中大力德。宁波中大力德智能传动股份有限公司创始于 1998 年，2017 年 8 月在深 交所中小板 A 股上市，2019 年实现营业收入 6.76 亿元。中大力德主要生产经营小型、精密型减速机，其下游行业主要包括工业机器人、智能物流、新能源、工作母机 等，与国茂股份没有直接竞争关系。

2019 年中大力德减速器及减速电机业务实现营 业收入 6.61 亿元，2020 年实现营业收入 7.61 亿元。 ④ 杭州杰牌。杰牌控股创始于 1988 年，以 8000 元人民币起步，产品涉足传动设备和 建设机械两大领域的现代化企业，旗下拥有杭州万杰减速机有限公司——蜗杆减速 机、电动机，杭州杰牌传动科技有限公司——齿轮减速机、杭州科曼萨杰牌建设机械 有限公司——塔式起重机等具有世界一流技术的三大主导产品。

国内龙头品牌市占率逐步提升，国产替代和头部集中的趋势演进。减速机作为众多国民 经济应用领域的核心机械传动装置，是装备制造业的重要基础配套产品，也属于智能制 造和国产替代的重要一环。国茂股份等初具规模的国内减速机厂商可以不断提升研发和 技术水平，利用一定的规模效应和产品高性价比，进一步争取在通用减速机中高端领域 的市场份额。从国内通用减速机市场的角度看，随着下游行业对减速机质量要求的不断 提升以及国家对环保、安全等方面要求的不断趋严，未来会有更多三四线及无品牌厂商 因无法实现技术和设备升级而在激烈的市场竞争中被淘汰，从而推动了市场份额的进一 步集中。相对于外资品牌和三四线小品牌，国茂等知名减速机企业本身就具备了交货周 期短、售后服务及时以及产品性价比高的优势，疫情的发生使得优势效应被放大，从而 使得国产替代和份额向头部集中的趋势更为明显。2015 年至 2019 年，国茂股份市场规 模的年复合增速达到 14.5%，明显高于减速机行业 5%-10%的年复合增速。通用减速机 市场中，国茂股份等三家公司的市占率逐步攀升，其中国茂股份在通用减速机市场的市 占率从 2.8%增长为 3.6%左右，龙头地位进一步凸显。

公司未来增长主要来自于两方面：① 传统通用减速机业务，受益于行业需求规模持续增 长以及自身份额的逐步提升。② 新拓展的专用减速机赛道，若后续顺利获得大客户的认 可，预期将带动较高的业绩弹性。 由于下游应用领域分散、客户定位参差错落，因此通用减速机行业中小厂商较多，行业 尚未呈现头部厂商份额高度集中的格局。我们判断公司有望持续强化现有领先优势，实 现进口替代、提升市场份额的论据主要有以下几点：

产业背景：经济发展的大环境不利于小厂商规模做大。宏观经济进入稳增新常态， 存量市场的博弈愈发激烈。而环保趋严、金融去杠杆、产业链成本传导能力弱、自 动化生产投入水平低等客观条件约束，小厂商相较头部厂商的竞争劣势持续扩大。

公司优势：① 国内老牌减速机厂商，技术水平抵近国际厂商。公司深耕减速机行业 二十多年，在本土市场需求红利培育下，经营规模/技术水平赶超同行，产品可靠性、 维修率等核心指标逐步接近国际厂商 SEW；②品质之外，产品系列丰富度、生产 成本也是关键要素之一。一方面，公司通过向上游产业链延申的方式，提升关键零 部件自制率，保证供应链响应速度、降低生产成本；另一方面，推进模块化/精益化 生产技术，实现产品多品类并维持一定规模模效益。公司是减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有 3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达 15 万种以上。 ③ 成熟且稳定的销售体系助力公司规模扩张。公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018年两者收入占比分别为 42%/58%。系统、严谨、可观的返点考核机制对 于稳定经销商团队具有较大作用，2016-2018 年，公司 A类经销商数量维持在 78 家 规模，且成立时间大部分在 2010 年以前，双方合作时间超 10 年，对于公司产品信赖度、忠诚度高。④ 外延并购整合，打开高端减速机市场。2020 年，子公司捷诺 传动成立，并以其为主体收购高端减速机厂商常州莱克斯诺相关资产。高端品牌的 拓展有助于完善公司产品矩阵、进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。

3.1 竞争优势明显，中端市场市占率有望不断提升

3.1.1 品牌与技术为基，智能制造/产业链延申降本

国茂股份历史悠久，公司品牌和产品质量在业内有着优越的声誉。国茂成立于 1993 年， 经过近三十年的发展，公司在减速机行业内具备较高的知名度，光荣位列中国通用机械 行业工业总产值前十强，连续雄踞中国通用机械工业减变速机行业龙头地位，荣耀获得 中国减变速机行业 20 年发展“突出贡献奖”。公司凭借自身产品的可靠性优势获得客户 的广泛认可，产品重复购买率高，2010 年“国茂”商标被认定为“中国驰名商标”，公 司还先后获得“江苏名牌产品”、“五星级明星企业”等多项荣誉。

公司拥有多项核心技术，为新品研发提供有力支撑。公司深耕减速机行业二十多年，对 减速机行业的技术要求、未来发展等认识深刻，在核心技术和人员方面积累深厚，2016 年及 2019 年 11 月先后两次被认定为高新技术企业。公司拥有模块化设计、精益生产技 术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构等 核心技术，并且有高承载能力通用齿轮箱、JE 高承载挤出机减速机等多多项在研项目， 公司核心技术普遍应用于公司各系列产品，为公司的盈利能力及未来发展搭建了护城河。

纵向延申，核心零部件自制化率提升降低生产成本。减速机主要由齿轮、箱体、轴承、 法兰、输出轴等几个主要部件组成，近年公司逐步提升核心部件自制率以增加供应链可 靠度、降低生产成本。

提升齿轮、箱体自制率。2017、2018 年公司持续增加齿轮加工设备、箱体加工设 备投入；2019 年公司上市募投项目之一为“年产 160 万件齿轮项目”，该项目投产 后将大幅提高公司齿轮自制率。

向上游铸件原材料及电机领域渗透。① 2019 年，公司向江苏智马科技有限公司增 资 2500 万元，持有其 20%股权。智马科技产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变 频器和永磁同步电机，尤其在伺服电机领域具备成熟的技术。通过参股智马科技推 动公司机电一体化战略实施。② 2020 年 2 月，公司以 1500 万元收购泛凯斯特 51%的股权，成为其控股股东，泛凯斯特主要产品为灰铁件与球铁件，其原为公司 铸件供应商。铸件在公司原材料采购成本中占比较大，2016 年-2018 年分别达到 33.7%、34.8%和 34.4%，收购泛凯斯特后，公司打通了上游铸件原材料生产 环节，可与公司主营产品减速机形成协同效应，有利于公司产品毛利率的提升。

聚焦“数字国茂”、“智能国茂”发展主线，成为智能制造先锋。公司上市募投项目之一 的年产 35 万台减速机项目是公司提升工艺技术水瓶、增强产品竞争力的重要一环，目前 主体厂房已经建设完毕。通过项目实施，公司将建立起减速机制造全流程数字化生产设 计、多品种小批量的智能柔性化生产模式以及高效智能仓储、物流系统，有效提升公司 生产效率和产品竞争力。2020 年公司的智能数据中心主体顺利落地并且进入测定阶段， 2021 年 3 月 8 日公司与复创大数据签署战略合作协议，并在 3 月 17 日联合亚马逊云科 技正式启动了数字化创新平台建设一期项目，进一步提升企业内部数字化能力，不断加 快向数字化、智能化制造转型的步伐。

3.1.2 产品多样化与模块化并举，质量精益求精

通用型减速机产品下游应用领域非常广泛，主机厂商需要尽可能提供更多的品类满足客 户需求。但由于存在单个客户需求体量较小，且产品存在一定个性化的需求，因此需要 有效平衡好多品类和生产效益之间的关系。

模块化/精益化生产技术推进，多品类与规模效益并举。公司是减速机领域产品线最齐全 的公司之一，目前有 3 万多种零部件类别，已生产出的产品型号达 15 万种以上。为了更 好满足客户需求以及提升产出效益，公司积极推进模块化生产技术，将产品的某些要素 组合在一起，构成一个具有特定功能的子系统，将其作为通用性的模块与其他产品模块 进行多种组合，构成新的系统，产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。 通过模块化设计技术，可用较少的物料，较低的成本和较短的交货期，组成很多的结构 和传动比，较大程度上满足不同客户的需求。近年来，公司持续加大力度发展模块化减 速机产品，该类产品收入占总营收比例持续提升。2016 年，公司通过固定资产投资进一 步扩大模块化减速机产能。

① 库存周转：参照公司招股说明书，2016-2018 年，公司与客户签订的订单的平均交货 期一般为 30 天左右。公司存货周转天数维持在 120 天左右，除中国高度传动存货周 转速度与公司接近外，其他厂商存货周转率均明显低于公司。

② 盈利水平：从公司内部细分产品品类比较看，2018 年公司模块化齿轮产品毛利率提 升至 31%左右，较大功率齿轮减速机及摆线针轮减速机毛利率分别高 6.40%、 10.52%。横向比较，2019 年公司减速机产品毛利率领先同行公司。从公司与经销商发生的退换货情况看，产品质量精益求精持续改良。公司与经销商约定 一年内实行“三包”服务，即产品修理、调换、退货，其中退换货情形主要系公司的产 品质量未达到客户要求所导致的。2016-2018 年，公司与经销商发生的退货金额分别为 736.44、355.43、170.33 万元，占当期经销商收入比例分别为 1.13%、0.43%、0.17%， 无论是绝对金额还是占销售收入比例均呈现逐期下降的趋势，侧面反应公司产品质量持 续改善。

3.1.3 成熟且稳定的销售体系助力公司规模扩张

公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018 年两者收入占比分别为 58%/42%。 减速机应用领域广、下游行业多样化，销售区域分布广，除公司自身销售人员外，还需 要借助经销商渠道。相较而言，经销商网络覆盖范围广，贴近市场，能够更好地发掘客 户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。因此，成熟、稳定、分布广泛的经 销商团队对于公司销售规模的扩张至关重要。垂直化销售体系。

① 公司经销商分为 A 类经销商、B 类经销商及一般经销商。A 类经销 商与公司合作时间较长，能够认同公司的产品和文化，具备较高的品牌忠诚度，是公司 经销网络的核心力量。其严禁销售公司具备生产能力的同类型产品的其他品牌。A 类经 销商除自身作为公司经销商外，还为公司开发推荐客户。在其为公司推荐的客户中，贸 易型企业称为 B 类经销商，使用公司产品的客户成为经销商推荐的终端客户。

② 公司内 部销售团队开发的客户主要分为一般经销商和公司开发的终端客户两类。 A 类经销商广泛覆盖国内绝大部分市场，团队稳定、忠诚度高。公司对 A 类经销商进行 销售区域授权，A 类经销商需在授权区域内进行销售。全国地域划分了五大销售片区， 华东、中原、中南、华北、西南，覆盖了国内绝大多数省份。作为核心销售力量的 A 类 经销商整体稳定，① 从数量上看，2016-2018 年，公司 A 类经销商数量维持在 78 家规 模（2017 年，中原区域增加 1 家、华北减少 1 家）；② 从销售收入占比看，2016-2018 年，前十大经销客户的合计销售金额占比分别为 15.79%、16.18%、18.58%（除 2017 年第十为一般经销商，其余均为 A 类经销商）。2018 年，最大的 A 类经销商常州国茂江 涛减速机有限公司销售收入占比达 3.43%。③ 从合作年限看，2016-2018 年进入公司 前十大经销客户的 A 类经销商成立时间大部分在 2010 年以前，双方合作时间超 10 年， 对于公司产品信赖度、忠诚度高。

相较于可比同行，公司销售回款表现更为优异。公司应收账款周转天数维持在 40 天左 右的低位水平，大幅优于可比同行。经销体质的优异性、较低的坏账风险等优势凸显。

综上而言，拥有一只成熟、稳定、高忠诚度的经销商是公司与同行竞争的一大优势。这 是减速机这一传动基础件实现广泛销售的基石。A 类经销商是公司经销体系的核心，与 公司合作年限基本在 10 年左右，双方相辅相成。公司对 A 类经销商有体系化考核机制， 一方面，给予较高的返点，充分调动其销售积极性；另一方面，通过考核到账率、回款 方式等指标，严格控制应收账款过高的潜在经营风险。进而达到健康、有效的销售规模 增长。我们看好这一严谨、综合的销售组织架构下，终端销售规模增长潜质的有序激发。

3.2 外延并购，布局高端以及专用减速机市场

3.2.1 专用产品持续拓展，塔机用回旋减速机已批量生产

传统通用减速机产品之外，公司持续发力专用减速机领域。① 通用赛道的局限性，通用 减速下游市场非常分散，单一市场空间较小，细分市场拓展成本相较高。且通用型产品 需求受制造业宏观景气度影响较大，周期波动性较大。② 专用领域相较优势，而专用赛 道，类似工程机械领域具备需求空间大、产品标准化程度较高、大客户集中等特点，若 得到下游客户认可，产品有望迅速放量、提升公司业绩弹性。因此公司积极布局专用减 速机领域，有利于持续打开成长空间、提升业绩增长持续性、稳定性。 2020 年公司单独设立专用减速机产品事业部，重点布局冶金、环保、工程机械的等专用 减速机领域。

① 以塔机市场为切入口，积极布局工程机械领域。公司从 2018 年底开始试制配套 于塔机的回旋减速机，目前已实现批量生产，产品结构紧凑，承载力大，质量稳定 可靠，主要配套与徐工机械的中大型塔机。1）从行业规模看，自 2017 年以来，国 内厂商塔机销量持续回升，2020 年预估超过 5 万台，好于 2014 年同期销量。受装 配式建筑渗透率提升带动，中大型塔机需求预期持续高景气。2）从产业格局看，国 内厂商经营规模上逐步赶超外资品牌形成优势，生产本土化为零部件厂商切入提供 契机。根据《中国工程机械》杂志发布的“2020 年全球塔式起重机制造商 10 强” 榜单，国内厂商中联重科、徐工、永茂股份分别位居全球第一、第四及第七。公司 塔机回旋减速机单品可拓展空间较大。 此外，公司适用于汽车起重机的回转减速机和卷扬减速机处于试样中。2020 年 11 月，国茂与厦工股份签署战略合作协议，双方将在工程机械高端减速机研发、新能 源电动工程机械相关传动件方面展开合作。

② 拟增资中重科技，在重载机械领域开拓疆场。公司新研发的轧机专用减速机，应 用于浙江天马轴承集团有限公司的垂直连铸生产线；轧管机专用的高速行星减速机， 配套于浙江海亮股份有限公司的新一代轧管机；近年来推出的薄板、厚板、辊压磨 减速机等新产品也填补了公司重载齿轮业务的空白。2021 年 3 月 31 日，公司公告 拟以自有资金出资 1.33 亿元持有中重科技 7%股份，中重科技公司主要产品为机电 液一体化的冷热轧带钢、型钢、有色及中厚板及棒线材轧制生产线系列成套设备及 特种金属压延设备，目前在中宽精密带钢生产线市场占有率 90%以上。2019 年， 中重科技实现营收 5.38 亿元、净利润 9260 万元；2020 年 1-11 月实现营收 3.86 亿 元、净利润 1.04 亿元。增资中重科技将有利于公司进一步开拓冶金设备领域的减速 机市场，提升公司整体的盈利能力。

③ 环保等领域持续布局。除工程机械、冶金机械市场外，环保机械也是公司重点调 研和开发的应用领域。公司减速机产品广泛应用于污水处理设备、废弃物管理和循 环利用设备、大气污染控制设备等。2019 年，公司下游客户属于环保行业的约 597 家，销售额约 6468 万元，占当期公司营业总收入的 3.41%。2020 年 3 月，公司成 功交付餐厨垃圾处理设备主机驱动减速机，齿轮设计采用专业的齿轮箱设计软件进 行设计，箱体及行星架采用有限元分析软件对强度和刚度进行校验计算，该产品配 套于垃圾资源化处理项目，助力厨余垃圾分类后的减量化和无害化处理。

3.2.2 并购整合，以“捷诺”品牌打开高端减速机市场

成立捷诺传动，收购常州莱克斯诺拓展高端品牌。2020 年 8 月，公司成立全资子公司捷 诺传动，初始注册资本 1 亿元。2020 年 9 月，公司公告称捷诺传动收购常州莱克斯诺在 中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，交易总金额为 580 万美元。 常州莱克斯诺工业位于江苏常州，工厂建立于 1993 年，占地面积 46000 平方米，总人 数 300 多人，2003 年由美国莱克斯诺工业集团公司完全控股。公司主要产品为：FALK S4 齿轮马达，REXNORD 搅拌器，REXNORD 非标齿轮箱等，广泛应用于钢铁、环保、发 电、物料搬运、筑路、食品加工等多个行业。常州莱克斯诺属于较早进入中国市场的国 际品牌，公司采用全套进口设备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生 产和质量控制，属于通用减速机中的高端品牌。2020 年 11 月，捷诺传动携 ABB 机器人 专用齿轮、CZ08 齿轮箱、S4 系列齿轮马达等产品与国茂共同亮相 PTC&CeMAT 展会。 公司收购常州莱克斯诺减速箱相关业务及业务资产，将与公司现有的减速机主营业务产 生协同效应，丰富公司中高端减速机系列产品。

增资捷诺传动，彰显布局高端减速机品牌决心。2021 年 3 月，根据目前的经营情况及未 来发展规划，公司拟以现金出资方式对捷诺传动进行增资，增资金额为人民币 2 亿元。 增资事项完成后，捷诺传动注册资本将由人民币 1 亿元万元变更为人民币 3 亿元。公司 本次对捷诺传动的增资，是基于捷诺传动经营发展的需要，有利于其开拓减速机高端市 场。